世昌股份北交所IPO：至少83项财务数据呈现规律性变化

纯电电动汽车的发展不仅可能是交通领域的革命，其发展也直接关乎全球减碳目标的实现，而电动汽车市场渗透率的持续提升，也是传统石化能源向新能源升级核心驱动所在。汽车的油电之争已近百年，随着动力电池技术在近些年高速发展，电动汽车淘汰燃油汽车的趋势也有愈演愈烈之势，其背后逻辑为石化能源是不可再生能源。由于目前新能源汽车动力电池续航存在里程焦虑问题，当下新能源汽车动力技术也呈现纯电、混动（主要包括插混与增程）的多元化趋势，但正如智能手机取代功能机并非瞬间完成类似，新能源汽车的普及同样需要不同技术路线的推动与参与，而随着基础设施完善及动力电池技术迭代，纯电终将登顶王座的趋势当下不会变。

在汽车新能源化的时代趋势下，传统汽车零部件厂商和传统主机厂一样，面临市场巨大冲击，变与不变不止是当下的生存问题，更是未来的发展问题。面对日渐式微的传统燃油车市场，拥抱时代浪潮积极转型，是这些传统汽车配套厂商未来发展之路。当变意味着风险而不变意味着没有未来时，选择也似乎成了押注，但抓住资本市场的末班车，上市似乎成了这些厂商迫切愿景，可能也是分散企业失败风险的主要方式之一。

河北世昌汽车部件股份有限公司（本文简称：“世昌股份”或“发行人”），主营汽车燃料系统的研发、生产和销售，主要产品为汽车塑料燃油箱总成，具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车制造企业。

世昌股份本次拟于北交所公开发行数量不超过1,260万股普通股，或不超过1,449万股（含行使超额配售选择权），募资17,117.95万元用于浙江星昌汽车科技有限公司年产60万台新能源高压油箱项目（二期）及补充流动资金项目。保荐人为东北证券，审计机构为上会会计师事务所，目前处于已提交证监会注册阶段。

估值之家通过研究本次世昌股份的招股书发现，作为传统汽配行业成员，在新能源浪潮席卷汽车行业之下，其燃油车油箱业务并未见明显衰减，依靠第一大客户吉利的扶持可能是背后主因，但在吉利的业务帮扶之下能否在资本市场脱颖而出也似乎存在变数。而大量业务、财务数据规律性变化等问题，可能预示着依附传统主机厂的配件供应商的日子事实上并不好过，发行人在国内精明的主机厂大树之下，其盈利能力也可能勉强。

一、营业收入人为迹象似乎明显

营业收入作为招股书信息的起点，也是招股书中的重中之重，发行人披露的报告期内（下同）按产品类别划分的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现2.91亿元、2.80亿元、4.03亿元主营收入，且表现出先微降再大增的变化趋势，而对于IPO企业而言，收入下降可能意味着业务稳定性不足，而随后的收入大增则可能隐含着较高的人为风险。上表主营收入中对第一大客户吉利依次实现47.13%、47.89%、42.40%的收入占比，因此发行人属于吉利重点扶持配件商基本没有疑问，且2019年度-2020年度发行人对吉利销售占比过半，而直接形成了重大依赖。此外上表中，发行人还可能明显地规避了塑料燃油箱总成按传统燃油车用、新能源汽车用的数据分类披露问题，招股书中亦是如此，不知是发行人有意还是无意。而发行人关于营业收入的可能不寻常之处，显然并不止如此。

1.多项收入数据规律性变化

虽然上表收入合计额并未表现出数据规律化情况，但以上表中塑料燃油油箱总成收入占比数据为代表，招股书中出现多项与营业收入直、间接相关数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人除核心业务塑料燃油箱总成收入占比数据规律性变化，而导致配件业务收入占比数据也出现规律性变化外，上表中第4行-9行的分区域收入数据表明，发行人产生收入的六大区域均出现直接或间接数据的规律性变化问题，也即发行人在区域实现收入数据上，表现出全面开花的可能非正常现象，因而我们不排除发行人主营收入实现的背后较高的人为因素。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，共有9项数据规律性变化，且呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2-3行以数字2等额增加变化，第4行以数字3等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第5行以自然数减少变化，第6行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第7-8行以自然数但不依次出现变化，第9行以数字2为间隔数但不依次出现变化。虽然此第三类变化类型不如前两类明显，但对分析数组内数据的规律变化具极高意义。

2.多项应收账款数据规律性变化

发行人收入数据出现疑似人为规律性变化，而收入所联结的应收账款科目也出现多项数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人应收账款的坏账准备及余额、期后回款、应收账面价值占比偏微观数据，以及较为宏观的应收周转率指标都出现数据规律性变化。作为收入数据规律性变化的传递，发行人应收账款相关数据多项规律性变化，则属并不多见，也可能间接表明发行人营业收入人为痕迹。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们继续采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，共有7项数据规律性变化，呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以数字2等额增加规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第3-5行以自然数但不依次出现变化，第6行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第7行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。

与上述应收相关数据规律性变化可能对应的是，发行人高额信用期外应收账款。招股书中披露发行人期末信用外应收账款余额分别为5,448.89万元、4,711.49万元及4,639.20万元，占各期末应收账款余额比分别为44.31%、33.09%、23.12%（同样表现出每年较为严格下降10%的规律性变化）。

发行人主要客户为国内各大主机厂，其实力和信用相对都比较优秀，但如此拖欠发行人款项，不像是大厂所为，即便大厂偶有逾期但不至于如此高发，因此不排除发行人应收的真实性存疑，此也可能与上文发行人营业收入的人为因素相对应。

与上述应收账款问题相随的是，发行人应收周转率处于行业垫底水平。招股书中披露的应收周转率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人应收周转率分别为1.92、2.12、2.37，平均不仅不足行业平均水平半数，且处于行业内绝对垫底水平。如果与最具可比性的亚普股份比较（上表中四家可比公司，除第一家亚普股份作为国内油箱行业龙头，其余三家主要产品和发行人油箱主业重合度不高，所以真正可比的是亚普股份），则发行人应收周转率仅为亚普股份30%左右水平。与应收周转率对应的是报告期内发行人经营活动产生的现金流量净额也分别为-901.60、-3,252.73、-3,724.54，均为负值。

基于上述分析，发行人收入基数高，但回款不畅导致的应收高额超期，且经营活动产生的现金流量净额很差，叠加发行人客户群体为国内主机厂的信用状况较好，因此不能排除发行人存在为上市而向主机厂压货提前确认收入的可能性。

3.第四季度收入占比过高

招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度实现主营收入比例依次为24.65%、30.65%、36.04%，2021年度第四度占比相对不高，虽然招股书中披露的原因为该年度下半年主机厂因缺芯影响，而导致发行人2021年度下半年收入下降，但发行人2022年度-2023年度连续两个年度第四季度收入占比最高的事实依然存在。关于季度收入分布情况，发行人总体解释了受主机厂下半年销售旺季影响，而导致其下半年收入实现占比高于上半年，但并未解释第四季度收入实现占比最高的原因（除2021年度外）。

从财务角度而言，第四季度作为财年最后季度，与财务相关的舞弊风险多在此季度产生。如果企业第四季度收入占比最高，则可能存在一定收入真实性风险。发行人表现出连续两年第四季度收入占比最高（如果2021年度不受客观因素影响，则发行人2021年度第四季度收入实现占比也大概率为最高），则意味着发行人营业收入人为的可能性进一步提高。

二、盈利能力人为迹象可能更加明显

盈利能力是IPO企业的核心能力，也是投资者未来获得投资回报的重要保证。招股书中披露发行人综合毛利率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人首先可能存在毛利率贴脸行业平均值问题，发行人值与行业平均值的差异额分别为2.99%、0.13%、0.73%，差异额平均值仅为1.28%，且后两年为几乎紧贴的状态，从该指标表面看，发行人毛利率人为痕迹也可能明显。

其次，我们从上表明显可见，发行人毛利率几乎是亚普股份的两倍，这明显可能不正常。招股书中解释亚普股份因4成出口销售且出口毛利率低而拖累其综合毛利率，而亚普股份年报显示其2021年度-2023年度国内销售毛利率分别为19.48 %、16.62%、16.11 %，与上表中亚普股份综合毛利率差异并不大。而且发行人毛利率水平比亚普股份的内销毛利率仍然要高出不少，也即发行人盈利能力赶超行业龙头50%左右水平可能明显异常。然而在发行人盈利能力可能异常上还不止如此，发行人的盈利能力还表现出更多异常之处。

1.大量盈利、成本及采购类数据规律性变化

招股书中出现的盈利、成本及采购类数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人盈利类核心指标毛利合计及成本类三大指标中的直接材料和制造费用占比出现数据规律性变化，而采购类的核心指标原材料采购额、对前五大供应商的采购额以及核心原料高密度聚乙烯采购均价等出现数据规律性变化，甚至不多见的发行人员工人数也表现出数据规律性变化情况，一般而言员工人数很难出现数据规律性变化情况，但发行人劳务派遣员工用工比例报告期内最高值23.33%，则为此罕见情况提供了可能。也即发行人盈利、成本、采购类以及员工人数多项核心指标出现数据规律性变化的情况，发行人盈利能力的真实性情况让人产生疑虑。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们再次采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，共有15项数据规律性变化，且呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第3行以自然数减少变化，第4行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第5-8行以自然数但不依次出现变化，第9-13行以数字2为间隔数但不依次出现变化。第14行以数字3为间隔数但不依次出现变化，第15行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

2.多项存货数据规律性变化

与上文发行人营业收入科目所联结的应收科目数据规律性变化类似，发行人成本类科目所联结的存货类科目数据也出现部分数据规律性变化，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人发出商品科目呈现全面数据规律性变化，从账面余额到跌价准备（包括提及期末余额）再至账面价值，形成发出商品多个维度数据的规律性变化，而发出商品主要对应发行人74%-81%收入来源的寄售业务模式，可能说明发行人主要收入来源的成本真实性从某种程度上相当存疑。叠加上表中余下三项存货类数据规律性变化，与上文的盈利、成本、采购类数据规律性变化基本能够形成层级对应关系，进一步说明发行人业务数据的真实性可能不高。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们仍然采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，共有7项数据规律性变化，也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第2-3行以自然数减少规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第4-5行以自然数但不依次出现变化，第6行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第7行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。

3.报告期内更换核心原料供应商

2022年9月以前，发行人核心主材高密度聚乙烯主要来源于OKAYA&CO.,LTD.（冈谷钢机株式会社）、BasellAsiaPacificLtd.（巴赛尔亚太有限公司），但发行人以“受上游原材料价格上涨等因素影响，高密度聚乙烯进口价格大幅上升，且供应量受到一定影响，为确保原材料供应的稳定性。”自2022年9月以后，大幅增加向茂名宝达等4家受同一实际控制人控制贸易公司的高密度聚乙烯采购。所以自2022年度开始，原本前五大供应商名单中未见的茂名宝达4家公司联合体，开始连续荣登发行人前五大供应商第一名宝座。

而体现该四家第一大供应商的关键公开指标，天眼查平台信息显示如下表所示：

从上表可见，这四家供应商均集中成立于2016年-2017年间，实缴资本不一而足（即便有的实缴资本额显大，但相比四家与发行人的年度交易额仍然显小），该四家公司不但被天眼查标注为小微企业，且上表中的最近参保人数显示，该四家公司参保人数累计不超过4人，其实力严重存疑。此外，发行人缘何不向该四家代理商背后的生产商中石化华南公司直接采购，而要通过该4家中间商间接采购，也是个疑问。

而在与该4家联合体供应商全面合作的2023年度，发行人该年该原材料采购价格下降了11.88%，毛利率也从上年的23.63%上升至该年的26.29%。在发行人产品、客户均未发生重大变化的情况下，发行人可能仅凭更换主材供应商一项，就导致财报数据大为改观，发行人也因此可能存在早知如此何必当初的问题。

发行人将原本进口的核心主材替换为国产，不知道是否涉及客户方面的产品备案处理，以及是否涉及全部重新送样、检验问题。但从招股书中的信息来看，发行人客户不但几乎全部同意，而且产品的重新标定也似乎没有任何问题，而这显然可能与现实不符，因为对主机厂而言，核心零部件变更涉及安全验证的周期并不短。

4.净利率水平波动过大

发行人经计算的近五个年度净利率水平情况，如下表所示：

从上表可见，发行人净利率水平涵盖区间为2%-13%，首先是净利率水平波动过大，最高与最低值相差4倍有余。即便报告期内发行人存在收入、成本、期间费用大量数据规律性变化前提下，发行人仍存在2023年度净利率同比翻一番的剧烈波动情况存在，其盈利能力在事实上可能存在不够稳定问题。

而与此相对应的是，发行人母公司单一年度内月度盈利额差异明显过大的问题。母公司利润表显示2021年度全年实现净利润2,297.20万元，但母公司资产负债表显示2021年期末的未分配利润为102.34万元，再者发行人以2021年7月31日为基准日整体变更为股份公司，也即母公司累计未分配利润数于2021年度7月31日清零，2021年末的102.34万元未分配利润余额为该年度8-12月产生，折平均每月盈利约20.47万元。而2021年度母公司前7个月累计盈利2,297.20-102.34=2,194.86万元，折月均盈利约为313.55万元。

也即同一报告年度，发行人存在上半年与下半年300:20（15倍）的月盈利水平巨额差问题。如果发行人以2021年度下半年受汽车芯片短缺、汽车产业供应链受限等因素的影响，则发行人可能需要对比该年度全年缺芯状况下我国汽车的月产量差与发行人月盈利差的离散度问题，甚至二者间所具备的充分必要条件关系。

三、财务数据人为迹象明显

财务数据的可靠性，不但决定招股书质量的高低，甚至可能决定投资者的投资风险。发行人财务数据显示，发行人会计报表的可靠性也可能并不高。发行人除上文所述数据外，还存在大量其他财务数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人利润表中所涉项目除了前文所述的收入、成本、盈利类数据规律性变化外，四大期间费用均涉数据规律性变化，其中管理费用与研发费用合计数直接出现总额类数据规律性变化。除会计三张表相关数据均在上表中涉及外，发行人还存在关键财务指标类数据规律性变化，其中母公司资产负债率指标的规律性变化，可能说明发行人母公司会计报表经过整体“规划”的可能性较高。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们最后采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，共有45项数据规律性变化，且也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-7行以自然数增加变化，第8-9行以数字2等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第10-14行以自然数减少规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第15-36行以自然数但不依次出现变化，第37-39行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第40-42行以数字3为间隔数但不依次出现变化，第43行以数字4为间隔数但不依次出现变化，第44行以数字6为间隔数但不依次出现变化，第45行以数字25为间隔数但不依次出现规律变化。

从上述大量规律性变化数据分析我们不难看出，发行人存在约75%的规律数组为第三类“以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化”，而此可能与发行人报告期内营业收入先降后增直接相关，因为此第三类规律变化类型不外两种：第一种为先增后减，第二种为为先降后增。而第二种规律性变化形式与发行人营业收入先降后增变化趋势相对应。

另外从这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假的结论，但发行人财务数据经过人为安排的可能性很高，同时我们也无法排除发行人会计数据及财务指标被人为过度干预或者操纵的可能性。

四、结束语

综上所述：世昌股份本身作为传统燃油车油箱的供应商，裹挟在新能源汽车发展时代的滚滚洪流中，此番通过转型混动汽车油箱业务为抓手，背靠吉利大树于北交所申请上市，但因其油箱产品本身技术含量可能不高，其盈利能力也可能有限。从发行人同时也涉入氢能源汽车储氢相关领域来看，发行人也似乎对现有业务的长期信心不足。

本次招股书中表现出的多项收入、应收账款数据规律性变化、第四季度收入占比过高等问题，可能表明发行人营业收入人为迹象明显。而大量盈利、成本及采购类数据规律性变化、多项存货数据规律性变化、报告期内更换核心原料供应商以及净利率水平波动过大，似乎表明发行人盈利能力人为迹象也很明显。至于招股书中至少存在83项财务数据规律性变化，且涉财务数据层级之深，所涉会计科目之广，可能说明发行人财务数据整体质量存疑。

此次保荐人东北证券，作为多次位列全国股转系统做市商评价榜首。对东北证券而言，本次保荐发行人从新三板精选层到北交所业务，一是体现了东北证券在新三板领域的传统优势，二是从本次发行人的概况或许也能部分看出：东北证券取得新三板成绩背后之不易……