从呼吁降息到“财政主导”? 特朗普盯上美联储的真正目的或许是“化债”

随着美国总统唐纳德·特朗普试图进一步控制美联储货币政策，投资者们开始担心他会使用美联储政策工具去解决一些本不应由美联储处理的问题，比如美国政府不断膨胀的债务账单。由于预算赤字扩大和利率上升，美国债务总额近年来可谓飙升。

特朗普周二表示，他已准备好就其试图罢免美联储理事丽莎·库克的举动展开法律斗争，并期待在美联储理事会中拥有“多数降息席位”。这可能推动特朗普为降低利率而开展的一系列运动，他称这将为国家“节省数千亿美元”。

近年来美国政府债务成本飙升有两个主要原因：持续扩张的预算赤字和更高的利率。若要让账单持续降下来，至少其中一个必须逆转。但大多数经济学家表示，解决方案在于减少政府借款，并且通过降低支出与提高税收的某种组合来实现——而不是依赖美联储把借款成本持续压低。

美国政府利息支出为何猛增?债务变得更庞大——随着美联储加息，发债成本也变得更昂贵

对美联储而言，后者的路径无疑是非常危险的举措，毕竟美联储的核心目标之一是遏制通胀。当政客们不断向经济体注入资金、刺激经济时，抗通胀任务本已更难。如果利率——这一抑制物价压力的主要杠杆——变成了维持政府偿付能力的工具，那么抗通胀任务就可能变得不可能完成。

经济学家用“财政主导”(fiscal dominance)来描述这种情形。它通常与新兴市场国家联系在一起，那些国家的货币政策更易受到政治压力。随着特朗普对美联储的攻势升级，许多分析人士认为美国正在向类似方向滑去。

弗吉尼亚大学经济学教授埃里克·利珀尔(Eric Leeper)认为，实际上已经发生了。“归根结底，如果你要控制通胀，财政政策需要以正确的方式到位。”曾任美联储经济学家的利珀尔表示。相反，“我们现在听到的是，我们需要更低的利率，因为利息支出在爆炸式增长，”他表示。“这等于承认财政政策不会自我纠偏，于是他们试图寻找其他出路。这就是财政主导。”

“这不会是好事”

诚然，即使是担心这种风险的投资者和经济学家，也并非都走得如此之远。

没有迹象表明利率决策受到了美国公共财政状况的影响。为抑制新冠疫情后的持续高通胀，美联储官员们实施了自20世纪80年代以来最为猛烈的加息——尽管这给财政预算增加了数千亿美元的债务成本。

今年，当美联储在担忧关税引发的通胀背景下按兵不动之际，美联储主席杰罗姆·鲍威尔坚持称，政策完全基于经济前景，这一点他在杰克逊霍尔再次重申。鲍威尔多次表示，美国债务走在一条不可持续的道路上。鲍威尔在上月对记者表示，依据政府财政需求来制定政策“不会是一件好事”，并补充表示：“没有任何发达经济体的央行会那样做。”

尽管如此，人们日益担心美联储最终可能恰恰会那么做，面对特朗普政府施压，美联储主席鲍威尔以及美联储理事们可能被迫妥协，即便美联储不妥协，不久后在特朗普提名的下一任美联储主席与特朗普提名的更多理事成员推动下，美联储妥协可能是迟早的事情。

即使鲍威尔不妥协，随着特朗普将为鲍威尔挑选继任者，下一任美联储主席上任后可能将跟随特朗普决策方向，或者在正式上任前不断发表讲话来影响市场预期。鲍威尔的主席任期将于明年5月结束。

特朗普已提名其经济顾问斯蒂芬·米兰(Stephen Miran)填补理事会的其中一个空缺，如果他因所谓财务不当行为而成功解雇美联储理事库克，还将再制造一个空缺席位。他的团队暗示将进行更大范围的美联储FOMC政策委员会改组，并寻找方式对美联储12家地区联储施加更多影响。在这一切背后，始终不绝的是要求降息的鼓点。

“美联储如今正面临日益加剧的财政主导风险，”德意志银行外汇研究全球主管乔治·萨拉维洛斯(George Saravelos)周二在一份报告中写道。“更让我们惊讶的是，市场并未对此更加担忧，尤其是股票市场定价完全未定价这种风险。”

周二，随着特朗普推进罢免库克的计划，30年期美国国债和美元持续走低。此前在对美国贸易与预算计划的担忧驱动下，这两者资产今年早些时候曾创下更低水平，目前仍远高于那些低点。

来自渣打银行的G-10策略主管史蒂夫·巴罗(Steve Barrow)表示，人们担心美联储政策焦点的转移将削弱美元并抬升债券收益率，同时可能增加对加密货币和黄金等美元替代资产的投资兴趣。

美国银行(Bank of America)近期一项调查显示，超过半数的基金经理预计下一任美联储主席将诉诸量化宽松或“收益率曲线控制”——这些政策涉及购买政府债券以限制借款成本上行——以缓解美国的债务负担。

“越来越近了”

在对美联储施压的同时，特朗普及其盟友也抛出了其他方式来推动政府债务成本下行。

一项对银行资本规则的拟议微调可能提升对美国国债的需求，从而降低其收益率。对稳定币进行监管的新法律也可能产生同样的积极效果，该法案要求发行方以政府债务等安全资产作为支撑。还有美国政府官员提及，通过发行更多短期国债来节省一些成本。共和党参议员特德·克鲁兹起草了立法，禁止美联储向准备金支付利息，并宣称这将带来财政收益。

据乔治梅森大学梅卡特斯中心高级研究员大卫·贝克沃思(David Beckworth)称，所有这些都是预算压力日益塑造政策的迹象。“我们还没到教科书意义上的财政主导，但我们正越来越接近，”他强调。“我会说，我们已在那个光谱上。”

至于预算本身，特朗普今年夏天推动一项减税与支出法案，即“大而美”法案在国会通过，预计十年内将令赤字增加3.4万亿美元。他也通过对进口商品的大幅加税开辟了新的财政收入来源。

标普全球评级的最新结论在于，两者相抵基本相当。“尽管财政赤字结果不会出现有意义的改善，我们也不预计会持续恶化，”该评级公司写道。

标普预测，在特朗普剩余任期内，预算赤字将维持在约占GDP的6%，大体与其他预测机构一致。这比疫情后多数时期要小，但在历史标准下仍然偏大——且是财政部长斯科特·贝森特设定的3%目标的足足两倍。

美国财政被认为将因债务利息成本而持续出现大额赤字——CRFB预计未来十年赤字将维持在经济整体产出的约6%

这意味着美国国债总额将在和平时期创下占GDP超过100%的历史纪录。这一愈发庞大的预算支出是在两党政府治下累积起来的，既有全球金融危机与疫情期间的救助，也有提升税收或削减社会福利与国防等主要预算项目的犹疑不决。

当政府出现赤字时，通常通过发行更多债券来为额外支出融资。此时央行开始发挥作用：在危机时期，它们可以入场直接购买这些债务。即便在正常时期，央行也设定短期利率，进而有可能影响长期主权债的成本。

然而，两者并不总是同向而行。“无论任何某个国家的政府希望什么，最终利率是由市场决定的，”安德森金融与经济研究所所长法比奥·纳塔鲁奇(Fabio Natalucci)表示。“尤其是在美债收益率曲线的长端。”

一个近期的例子：当美联储去年年底放松货币政策时，10年期和30年期美国国债收益率实际上上升了——部分原因是人们担心11月选举之后，特朗普政府更大规模的预算赤字以及大得多的关税压力将会重燃通胀。

美国债务成本并不总是与美联储设定的基准利率同步——在2024年的降息周期中，长期美债收益率反而上行

这一情形提醒我们，美联储无法自动带来更低的政府借款成本——同时也提醒我们，公共债务上升会给央行制造巨大麻烦，而央行更希望债券市场对其举措保持敏感。

亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克7月曾经指出，如果投资者担心财政风险，货币政策的有效性可能下降。“你可能会看到长期限的国债收益率在某种程度上独立于我们的行动而波动，”他表示。“那将是真正需要我们认真思考的问题。”

“这场胆小鬼游戏，谁先眨眼?”

财政与货币政策指向相反并不罕见。危险在于当双方都在持续施压、且都不愿出现让步时。

“我把这看作一场‘胆小鬼游戏’(chicken game)，”布兰代斯大学教授、前芝加哥联储经济学家乔治·霍尔(George Hall)表示。“谁会先眨眼?是美联储，还是国会，又或者说将是美国总统特朗普?”

对于美联储来说，央行必须在这种游戏中取胜，才能维持其作为抗通胀者的信誉，即使这意味着把利率维持在足以加剧预算压力的历史高位附近。所谓财政主导，就是央行在此类博弈中失败——货币政策彻底沦为债务管理的工具，通胀目标被稀释甚至放弃。

这些目前都不适用于美国。也没有任何迹象表明出现了那种曾使一些国家陷入财政主导的经济紧急状况。

相反，担忧是政治层面的——伦敦TS Lombard经济学家达里奥·珀金斯(Dario Perkins)强调，对美联储的质疑情绪以及特朗普对于美联储的干预压力正在“打开通往那类体制的大门”。

“特朗普几乎每周都会明确表示，美联储长期维系的高利率让政府付出了代价，”他强调。“在看来，这显然与过度扩张的债务问题相关，而不是单纯的美国通胀问题。”