溜溜梅二冲IPO：靠降价换市场，“宣传费”超过净利润，对赌协议下面临“生死大考”

证券之星：于莹

近日，溜溜梅母公司溜溜果园提交港交所上市申请。证券之星了解到，这是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园第二次冲击资本市场。

在招股书中，公司号称是“中国果类零食的领军企业及梅产品的领导者”，近几年里，溜溜果园的业绩规模确实在稳步扩张，2024年，公司的营收超16亿元。

不过，证券之星也发现，近三年内，溜溜果园的核心产品大降价，原材料成本却在不断提升。在此之下，公司的毛利率承压，公司的成本管控存在短板；与此同时，“重营销轻研发”的策略虽带来短期流量红利，却让其产品质量问题频发，品牌力也难免会受到波及。

更为一提的是，溜溜果园目前的上市需求极为迫切。此前，公司就曾因为IPO折戟，而“赔付”红杉资本近1.26亿元的利息，如今，公司仍要面临另两位投资机构的对赌压力。对溜溜果园而言，此次IPO似乎已非单纯的资本进阶，而是一场关乎生死的“大考”。

重要产品大降价，毛利率不稳

招股书显示，溜溜果园成立于1999年，是一家果类零食企业，价格在4.9元到19.9元不等。主营业务是特色果类休闲食品的研发、生产和销售，其中青梅类加工制品是公司的主导产品，其他特色果品包括李梅类产品、西梅类产品、果干制品及其他。

业绩表现上，2022年至2024年(以下称报告期内)，溜溜果园收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元；同期净利润分别为6843.2万元、9923.1万元及1.48亿元，业绩整体呈现增长趋势。

具体来看，公司的产品主要包括梅干零食、西梅产品、梅冻三大类。梅干零食包括使用溜溜梅品牌的清梅、青梅、话梅、乌梅、梅饼，以及山姆超市定制的皇梅等；西梅产品包括使用溜溜梅品牌的西梅干，以及使用西梅纤生品牌的去核西梅；梅冻则主要包括使用溜溜梅品牌的梅冻。

2024年，三大品类为公司贡献了60.3%、13.8%、25.4%的收入。从数据看，溜溜果园主要收入来源仍旧是青梅等梅类产品。另外，除了三大品类，公司还有梅味调味品、梅茶茶汤等产品，营收占比不到1%，尚未形成规模效应。

值得一提的是，公司似乎正在用降价的方式换取业绩规模。数据显示，为公司贡献超六成营收的梅干零食，其价格从2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，下降幅度达10.66%。

而另一边，为公司贡献业绩增长的梅冻产品，价格下滑幅度更大。

报告期内，公司自销售梅冻产品产生收入分别达2.3亿元、3.1亿元及4.1亿元，2024年营业收入较报告期初的2022年增长了117.65%。但梅冻产品价格亦从2022年推出时的27.2元/千克下降至2024年的18.6元/千克，下降幅度高达31.62%。

与此同时，公司生产所需原材料包括梅子、西梅、新鲜水果及蒟蒻等，这些原材料成本在报告期内飙升。2022年—2024年，其原材料成本分别达到4.89亿元、5.76亿元及7.71亿元，分别占同期总营收的41.7%、43.5%及47.7%。

降价叠加成本上升，溜溜果园的综合毛利率从2022年的38.6%短暂回升至2023年的40.1%，但在2024年降至36.0%，整体呈现下降趋势。

“重营销轻研发”下产品质量频出问题

溜溜果园走红，离不开曾经魔性的广告。一句“你没事吧，没事就吃溜溜梅”，让公司的产品溜溜梅迅速走红。在吃到杨幂代言的流量甜头后，溜溜果园也开始走上了“重营销”之路。

招股书显示，2022年—2024年，溜溜果园销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元，占总营收的24.1%、23.4%、19.2%，三年累计达到9.02亿元。其中，营销开支分别为0.7亿元、0.77亿元、0.61亿元；广告开支分别为0.67亿元、0.74亿元、0.79亿元。经计算，三年间，溜溜果园营销开支、广告开支合计达到4.28亿元。

对比下来，公司三年内的净利润不过才3.16亿元。此外，2022年—2024年三年间，溜溜果园的研发投入总额仅7613万元，研发费用率不足2%。2024年，其研发团队仅26人，在梅冻之后，公司再未推出惊艳市场的产品。

在“重营销、轻研发”的策略下，公司的产品质量也未得到充分保障。在黑猫投诉平台上，搜索溜溜梅，其投诉累计达到421条，超60%涉及产品发霉、异物混入等问题。

值得一提的是，招股书显示，公司70%梅冻产品由芜湖梅冻天然食品科技公司代工，但该厂2022年—2024年被监管部门5次检查，4次因“使用过期防腐剂”“设备污染”等问题责令整改。

另外，溜溜果园多次因环保问题遭到行政处罚，包括废水排放超标、固体废物处理不规范等，暴露出环境管理体系的漏洞。在港交所ESG审核日益趋严的背景下，这些问题或将影响监管对其内控管理的评判。

红杉资本“清仓跑路”，仍有对赌压力悬顶

在主要产品价格下滑，公司又过度依赖营销的模式下，知名投资机构红杉中国也选择离场。

证券之星了解到，2015年，溜溜果园获得红杉中国1.35亿元A轮融资，对应15%股权，投后估值9亿元。这是其首次引入外部资本，资金用于渠道扩张和品牌升级。彼时，零食行业正处上市潮，三只松鼠、良品铺子等企业接连登陆A股，红杉的入场被视为对溜溜果园品类赛道的认可。作为早期最大外部股东，红杉中国持股13.99%。

陪跑近十年，红杉中国于2024年6月退出。但根据2021年1月溜溜果园和A轮、B轮、C1和C2轮投资者签署的补充投资协议，若溜溜果园未能在约定期限前完成上市，这几轮的投资者有权要求溜溜果园回购其投资。

由于未完成上市计划，红杉中国也要求行使赎回权。2024年6月，溜溜果园以减资方式回购其全部股份，支付对价2.61亿元，这里面包含本金1.35亿元和利息1.26亿元。

在红杉中国退场仅半年后，溜溜果园再次迎来一波对赌。2024年12月至2025年2月，华安基金和兴农基金分别出资4000万元和3500万元，对公司进行D轮融资。招股书显示，在D轮融资中，华安基金、兴农基金与创始人杨帆夫妇签订了对赌协议，规定溜溜果园必须在2025年内完成上市，否则，杨帆夫妇需以年息6%回购股权。

也就是说，若公司无法在2025年成功IPO，溜溜果园又要面临约8000万元的投资赎回压力。

如今，2025年5月已经接近尾声，留给溜溜果园的上市窗口期仅剩半年有余。根据过往港股上市案例，从披露招股书到上市涉及聆讯、路演、招股等环节，最快的周期也要进行3-6个月。

而从现金情况看，溜溜果园的现金流量净额一路从2022年的2.02亿元连续降至了2024年的0.84亿元。2024年，溜溜果园总资产16.71亿元，总负债10.53亿元，资产负债率达到63%。2024年末，溜溜果园的现金储备仅为7805万元，短期借款却高达3.12亿元。企业既要应对日常经营资金需求，又要筹备可能触发的股权回购，财务压力已逼近临界点。

由此可见，此次IPO，已经是溜溜果园的一场“生死豪赌”。(本文首发证券之星，作者｜于莹)