当信贷市场开始谨慎 “金发姑娘”预期所主导的股市狂欢即将面临清算?

智通财经APP获悉，一些调查数据以及机构仓位统计数据显示，一些华尔街投资机构正在退出或主动做空高价企业信贷资产，他们预计随着8月1日公布的极度疲软的非农数据凸显出美国经济增长放缓迹象的显现趋势，全球企业信贷市场将出现大幅回调，最终可能显著影响全球股票市场的定价趋势，导致股市向下陷入调整曲线。

当前统计数据显示出企业信用利差接近27年来的最低水平，一定程度上意味着“企业信用(即公司债)”这类长期以来颇受机构青睐的资产对“经济衰退风险”的补偿最为不足、定价最贵。但是往往达到这种极端的定价水平后，所谓的信贷资产“均值回归式”下跌将不可避免，进而导致公司债资产陷入新一轮下行周期。

换句话说，大部分机构投资者认为当前公司债的利差太紧/收益率太低，并没有为潜在的衰退概率与损失足额付风险溢价;一旦增长放缓或衰退来临，信用价格最容易先回调，进而殃及股票等风险资产。对于股票市场来说，较为负面的定价趋势在于：随着信用利差来到历史高位，加之疲软的非农推动市场定价更加疲软的美国经济，做空情绪逐渐旺盛。近期有不少迹象显示，信贷市场开逐步定价经济放缓或衰退预期。

所谓的信贷市场(也被称作企业信用市场)，以公司债券为市场主体，涵盖公司债券在内的各类债务证券和贷款。市场研究数据显示，衡量公司债相对于政府发行债需支付的利差——信用市场的主要估值指标——在7月29日降至仅比1998年的历史低点高1个基点。

在投资者采访和客户研究报告中，全球资产管理公司和一些全球最大规模投资银行警告称，当前的信用资产定价已经达到与今年官方预测者所预期相比更强劲经济增长前景相一致的水平。

如果说8月以来的MSCI全球股市指数的小幅回调后的涨势暗示投资者们仍然坚信经济增长方面的积极趋势，那么股市与企业信用市场仍在定价“美国经济金发姑娘”(Goldilocks)这一乐观的宏观经济预期——即经济不冷不热、刚刚好，维持适度增长和稳定低通胀的积极宏观环境。

“就发达市场信用资产而言，我们已转向非常防御的谨慎立场。”来自全球资管巨头富达国际(Fidelity International)的战略债券策略首席投资组合经理迈克·里德尔表示。“我们在现金债券上的敞口几乎为零，并做空高收益债券。”他补充表示。这里的做空指的是使用衍生品来押注某资产类别未来表现不佳。

信用市场转向疲软趋势后，股市也将随之迈入回调轨迹?

信用市场对于经济增长放缓定价严重不足之际，全球市场普涨，其中欧洲股市录得自4月下旬以来最大单周涨幅，美股市场的标普500指数与纳斯达克100指数均接近历史高位，但投资者和分析师表示，企业信贷市场是市场亢奋情绪最明显的例子，该市场的亢奋程度远远强于全球股票市场。

随着美国经济数据可能开始转弱，一些华尔街机构投资者表示，企业信贷市场往往最容易受到全球最大规模经济体持续放缓的冲击，而这可能严重打压全球经济增长预期，随后股票市场也可能出现下跌。

上周五，投资级债券利差收窄至约为78个基点，创下去年11月中以来最紧，并且仅比1998年触及的77个基点的最低点高1个基点。

据了解，来自华尔街大行摩根大通的市场策略师Nikolaos Panigirtzoglou表示：“过去几年里，信用市场与股票市场分歧已经发生过几次，结果证明信贷市场是正确的一方。”

Miller Tabak + Co.的首席市场策略师马特·马洛伊表示：“很多投资者可能还没意识到，在股票市场昂贵的背景下，长期收益率下行实际上对股票是利空。当股票市场和信贷市场走势出现分化时，就经济而言，信贷市场几乎总是那个判断正确的一方。”

信用市场往往引领方向

在2018年的中美贸易战导致的全球市场低迷、2022年美联储激进加息引发市场暴跌以及2023年末的类似规模市场震荡之前，跟踪高评级公司信用资产的热门交易型基金(即ETF)在全球股市迈入下行轨迹之前一段时间就已下跌。

上图显示，有机构汇编的统计数据显示，从全球金融危机到2023年末的市场抛售，跟踪企业信贷资产的被动基金(信用资产ETF)基本上都在股票市场下行之前下跌。

来自华尔街金融巨头花旗集团的美国期权策略主管斯图尔特·凯泽表示，过去几周，该机构的衍生品交易台开始看到来自全球资产管理客户对押注iShares指数或垃圾债等指标未来将表现不佳的金融产品出现显著需求。

“这很可能是宏观型机构投资者在采取方向性的策略观点，或是在我们已经看到的风险资产上涨行情上增设对冲配置。”凯泽表示。“如今一些机构投资者开始对信用市场风险进行对冲，这表明他们用对冲信贷风险的事实告诉你，他们认为未来三个月全球股市存在非常合理的下行空间。”

来自隆巴德·奥迪尔投资管理的多资产主管弗洛里安·耶尔波表示，基于他在市场显著定价之下所观察到的变化，信用资产仍在“引领市场”。根据他对全球信用指数的自有分析，他强调，在截至8月4日的五天里，信用利差仍在收窄的公司债所占比例从80%突然骤降至60%。

“这是数据中的一个显著变化，不容忽视，”耶尔波表示，因为这并不常见。他补充表示，他刚刚削减了一笔原本看涨立场的信用衍生品交易。

来自欧洲资管巨头Amundi Investment Institute的发达市场策略主管盖伊·斯蒂尔表示，高收益债券——其发行人多数来自经济上非常重要的行业——看起来最容易出现回调，股票市场可能随后跟跌。

他表示，他预计最早在10月，高收益债券的再融资成本和违约将因特朗普政府关税相关成本上升或现金流压力而突然跳升，引发市场对就业、投资和经济增长的担忧情绪。“当信用市场承压时，最终股票市场也会承压。”他强调。

美国垃圾级借款人相对于投资级公司向债券出借人支付的收益率溢价已降至仅仅约2.8%，创下2020年之后的新低，这一数据说明高收益债(信用最弱的那批债券)现在给投资者们的风险补偿非常薄，一旦全球经济增长预期再度答复走弱或违约率抬头，市场回归常态可能将出现“跳涨式走阔”，截至高收益率债券价格可能集体大幅下跌。

市场仍然存在过度乐观的投资基调：为增长定价，而非为衰退定价

来自瑞银的市场策略师马修·米什在给客户的报告中表示，整体而言，当前的信用利差意味着接近5%的全球增长预测，这远高于当前官方预测机构的经济增长预期水平。据悉，国际货币基金组织预计今年全球经济可能仅增长约3%。

“投资级市场正在为一种‘金发女孩’(经济增长恰到好处)的积极宏观情景定价。”来自罗素投资(Russell Investments)的全球固定收益及外汇策略主管Van Luu表示。并补充称，他认为这种预期并不准确，因此对信用市场采取了“低配”这一看跌的投资立场。

国际货币基金组织认为，美国陷入经济衰退的概率约为40%，如果推动出口国经济增长预期的走弱美元趋势被逆转，其他全球主要经济体的风险也会突然升高。

在本周给客户的一份报告中，来自瑞银的米什表示：“许多风险资产正在为比我们所预期更高、更乐观的经济增长前景定价。然而，信用市场是个异类。”